in Finanční analýza

Jak pracovat s analýzou rentability

on Share

Analýza rentability je rozdělena do tří částí: 

  • analýza výsledovky
  • analýza výsledku hospodaření 
  • analýza ukazatelů rentability

Analýze výsledovky je věnován samostatný článek. Najdete v něm základní komentář s důrazem na ukazatele obchodní marže a marže přidané hodnoty. V tomto článku je popsána problematika hodnocení výsledku hospodaření s uvedením odkazů na hlavní ukazatele rentability. Těmto ukazatelům jsou následně také věnovány samostatné články.

 

JAKÝ ZVOLIT VÝSLEDEK HOSPODAŘENÍ PRO HODNOCENÍ RENTABILITY?

Jaký hospodářský výsledek při hodnocení absolutní výše rentability zvolíme po zdanění nebo jaký vybereme upravený hospodářský výsledek (EBIT, EBITDA, provozní CASH FLOW aj.) závisí na našem očekávání od výsledku: 

  • EAT – hospodářský výsledek po zdanění 
    • Zkratka EAT – Earnings After Tax
    • Jedná se o propojení výsledovky s rozvahou. Hospodářský výsledek firmy se okamžitě odrazí i ve výši vlastního kapitálu firmy. 
    • Při poskytování účetnictví věřitelům, například bankám nebo dodavatelům, vytváří hospodářský výsledek spolu s výší tržeb a podílem vlastního kapitálu prvním dojmem při pohledu na účetnictví firmy.
    • Tento výsledek není vhodný pro analýzu trendu výsledku hospodaření z provozní činnosti. Důvodem jsou nepeněžní (odpisy, opravné položky, rezervy aj.) a mimořádné (zisk z prodeje majetku aj.) účetní operace. Z toho důvodu firmy často pracují s vlastním upraveným hospodářským výsledkem. Příkladem může být EAT + odpisy, případně EAT + odpisy + změna rezerv a opravných položek atp. Těmito kroky alespoň zreální hospodářský výsledek z provozní činnosti, ale pro analýzu trendu hospodaření z výdělečné pravidelné činnosti je třeba přesnějšího ukazatele.
  • EBIT – hospodářský výsledek před zdaněním a úroky 
    • Zkratka EBIT – Earnings Before Tax and Interests
    • Jestliže nás zajímá hospodářský výsledek firmy bez vlivu zdanění (každý stát nabízí různé zdanění příjmu právnických osob) a vlivu úroků (úrokové náklady jsou závislé na způsobu financování firmy a na rizikovosti firmy), je tento ukazatel užitečný. Zbytečné jsou naopak tyto informace pro vlastní finanční analýzu firmy. Tento ukazatel se v praxi příliš nepoužívá, důvodem je jeho omezený informační přínos. V omezeném rozsahu je použitelný při srovnávací analýze, ale zde se lépe využije EBITDA.
  • EBITDA – hospodářský výsledek před zdaněním, úroky a odpisy 
    • Zkratka EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization 
    • Ve své základní podobě se tento ukazatel využívaný především při komparativní analýze velkých firem. V upravené podobě je vhodný pro finančním řízení firmy. Ukazatel EBITDA se upravuje individuálně podle potřeb firmy.  Kromě úpravy o hospodářský výsledek před úroky, zdaněním a odpisy, jde o změnu stavu rezerv a opravných položek, o úpravu všech finanční operací, které zahrnují nejen nákladové úroky, ale také například finanční výsledek hospodaření, atp. 
    • Jestliže daňové náklady a úroky jsou součástí reálných výdajů na podnikání, pak se nabízí otázka – Proč náklady a úroky odečítat, pokud chceme znát informace vygenerované z pravidelné činnosti? Podobně si můžeme klást otázku, proč ukazatel zohledňuje jen odpisy, ale další nepeněžní operace nebo mimořádné operace již nikoli. Tyto důvody řadí ukazatel EBITDA mezi zastaralé. Firmy jej musí dále upravovat, aby jej upřesnily, případně ho přímo nahrazují jinými, daleko přesnějšími ukazateli. Mezi nejpřesnější ukazatele se obecně řadí provozní CASH FLOW.
  • Provozní CASH FLOW 
    • Ukazatel, který vyloučí z hospodářského výsledku všechny nepeněžní operace, všechny mimořádné operace a jeho výsledkem je zisk, cash flow, výhradně z provozní činnosti firmy. Pro hodnocení rentability firmy je zásadní oddělit zisk z provozní činnosti, tedy ve smyslu provozní cash flow, od zisku/ztráty z nepeněžních a mimořádných účetních operací. 
    • Provozní CASH FLOW firma generuje z provozní činnosti. Nejde tedy o zisk/ztrátu z prodeje nemovitostí, změny stavu rezerv, atp. Jde o hodnotu, kterou firma reálně generuje a může ji měsíčně utratit na investice, splátky investičních úvěrů či výplaty podílu na zisku. Hodnotu je také možné ponechat k financování provozu, což posiluje pracovní kapitál firmy.

Příklad: Jak se může u jedné společnosti ve výkazech za jedno účetní období významně lišit výsledek hospodaření po zdanění, EBITDA a provozní CASH FLOW. 

3x jinak výsledek hospodaření 31.12.2016 31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020
Hospodářský výsledek 43.032 -116.594 -54.862 -95.512 -233.788
EBITDA 249.980 70.412 83.796 19.684 -130.022
Provozní CF 107.032 96.588 -45.378 13.386 -11.240

Například v roce 2020 (31-12-2019) dosáhla společnost ztráty v hospodářském výsledku po zdanění -95 mil. Kč, EBITDA +19 mil. Kč a provozní CASH FLOW +13 mil. Kč. 

Z tabulky vyplývá, že pro média firma poskytne zpravidla výpočet EBITDA, které má za pětileté období ve čtyřech z nich nejvyšší hodnotu. Pro vlastní finanční řízení by měla firma použít provozní CASH FLOW nebo jiný upravený výsledek hospodaření. Nepoužitelný pro analýzu je naopak v tomto případě hospodářský výsledek po zdanění. Důvodem je jeho významné zkreslení nepeněžními a mimořádnými operacemi za všechna období.

V příkladu výše se výsledek hospodaření významně odlišuje od provozního CASH FLOW.  Důvodem je významná výše nepeněžních a mimořádných operací ve výsledovce firmy. Dalším důvodem je skutečnost, že výpočet provozního CASH FLOW o tyto operace účetní výsledek upravuje, čímž ho zreální. 

Na začátku výpočtu je hospodářský výsledek (HV) uveden po zdanění. Na konci je uvedeno vypočtené provozní CASH FLOW. 

Na příkladu výpočtu 2018 (31-12-2018) je možno vidět (tabulka níže), jak především rozpuštění rezerv a opravných položek nadhodnotilo ukazatel EBITDA, který činí +83 mil. Kč. Reálně je společnost nicméně ve ztrátě v provozním CASH FLOW -45 mil. Kč. Podobně zase v roce 2020 (31-12-2020) je EBITDA -130 mil., ale provozní CASH FLOW -11 mil. Kč. Důvodem je skutečnost, že EBITDA nepočítá jak se změnou rezerv a opravných položek, tak neodečítá mimořádný zisk z prodeje majetku, materiálu a CP a ani neupravuje výsledek hospodaření o mimořádné výnosy a náklady. 

Pozn: V roce 2018 firma rozpustila rezervy a OP ve výši 104 mil. Kč. Díky tomu posílila výsledek hospodaření, naopak v roce 2020 vytvořila rezervy a opravné položky ve výši 141 mil. Kč a tím hospodářský výsledek oslabila.

CASH FLOW 31.12.2016 31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020
HV za účetní období 43.032 -116.594 -54.862 -95.512 -233.788
+ Odpisy 137.124 127.064 102.446 90.428 83.344
+ Tvorba rezerv a opravných položek 115.414 98.700 0 24.002 141.030
+ Odložený daňový závazek 0 2.798 0 0 0
– Rozpuštění rezerv a opravných položek -143.866 -12.832 -104.858 -4.390 0
– Zisk z prodeje majetku, materiálu a CP -9352 -12.748 -10.582 744 -8.864
– Odložená daňová pohledávky -42.564 0 0 0 0
  • Mimořádné výnosy a náklady
 7.244 10.200 22.278 -1.886 7038
Provozní CF 107.032 96.588 -45.378 13 -11.240

 

JAK NA HODNOCENÍ VÝSLEDKU HOSPODAŘENÍ

Výsledek hospodaření: Pokud hospodářský výsledek stoupá, zpravidla to znamená, že je  pozitivní a naopak. Pozor! Toto tvrzení neplatí vždy, stále záleží na výsledku hospodaření. Nárůst hospodářského výsledku o 5 mil. Kč může být způsoben tvorbou odložené daňové pohledávky a nikoli provozní činností, která reálně může být ztrátová atp. Proto raději hodnotíme trend upraveného výsledku hospodaření o nepeněžní a mimořádné účetní operace (provozní CASH FLOW).

  • Výsledek hospodaření vs. celková aktiva, vlastní kapitál a tržby
    • Výsledek hospodaření a jiný upravený výsledek hospodaření (provozní cash flow, EBITDA aj.) se poměřuje nejčastěji k celkovým tržbám (ROS – ukazatel rentability tržeb), aktivům (ROA – ukazatel rentability aktiv) nebo vlastnímu kapitálu (ROE – ukazatel rentability vlastního kapitálu). I zde platí, že růstový trend je zpravidla pozitivní a naopak. Avšak i v tomto případě může docházet ke zkreslení, pokud není hospodářský výsledek upraven o nepeněžní a mimořádné účetní operace, nebo dochází k účelovým transakcím s významným dopadem na výši bilanční sumy, tržeb či vlastního kapitálu.   
  • Výsledek hospodaření vs. výdaje
    • Jestliže poměřujeme výsledek hospodaření (ideálně provozní cash flow) k výdajům firmy z provozních zdrojů (investiční výdaje, splátky dlouhodobých úvěrů a půjček, financování pozastávek atp.), získáme obraz o samofinancování firmy. Například firma vydělala v provozním CASH FLOW 7 mil. Kč, zainvestovala 2 mil. z vlastních zdrojů a 3 mil. z investičních úvěrů, splatila 1 mil. z dlouhodobé půjčky a vyplatila 1 mil. jako podíl na zisku. Celkem tak firmě na konci roku zůstalo 3 mil. Kč (3 mil. = 7-2-1-1). Firmě se zvýšil pracovní kapitál, tedy posílil o zdroje, kterými může financovat nárůst krátkodobých aktiv (pohledávek, zásob) a mohl nastat pokles krátkodobých závazků. Jde tedy o zdroje, které posilují likviditu firmy.  
  • Výsledek hospodaření vs. znehodnocená aktiva
    • Jestliže firma vydělá 5 mil. Kč v provozním CASH FLOW na obrat 150 mil. Kč, je to dobré. Pokud ale víme, že přišla ten samý rok v konkurzu o pohledávky ve výši 4 mil. Kč a v důsledku změny vstupních cen došlo k znehodnocení skladu o 3 mil. Kč, tak reálně za tento rok dosáhla ztráty -2 mil. Kč (=5-4-3).

 

SHRNUTÍ HODNOCENÍ RENTABILITY POMOCÍ FINANČNÍCH UKAZATELŮ

  • Finanční ukazatele, které se počítají pouze z výsledovky
    • Obchodní marže a marže přidané hodnoty  jsou  nejdůležitější ukazatele pro analýzu rentability firmy. Podrobnější komentář k jejich využití je uveden v  kapitole finanční analýza výsledovky.
    • Rentabilita tržeb (výpočet = provozní CASH FLOW / tržby za prodej zboží a výrobky a služby) vyjadřuje procentuální podíl provozního CASH FLOW na tržbách za prodej zboží. Ukazatel je hodnocen vždy v trendu. Je ale vhodné tento ukazatel využívám jako doplňkový a raději zvolit analýzu ukazatelů obchodní marže a marže přidané hodnoty v kombinaci s hodnocením trendu absolutní rentability (trend provozního cash flow, zisku, dalších).
  • Finanční ukazatele, které se počítají z výsledku hospodaření a vybraných položek rozvahy – rentabilita aktiv a rentabilita vlastního kapitálu. Tyto ukazatele sice neslouží pro každodenní finanční řízení firmy, ale jde o výborné podpůrné ukazatele pro hodnocení rentability vzhledem k majetku, který firma využívá ke svému podnikání (rentabilita aktiv) a vzhledem k vlastnímu kapitálu, který má zapojen (rentabilita vlastního kapitálu). Jak je vidět na příkladu níže, vždy je nutné zvážit, z jakých dat tyto ukazatele bereme. Možností je hospodářský výsledek, EBITDA, provozní CASH FLOW, nebo jiný upravený výsledek hospodaření.

Příklad: Rozdíl výpočtu rentability aktiv (ROA), tržeb (ROS) a vlastního kapitálu (ROE) ze zisku po zdanění a z provozního CASH FLOW ukazují příklady níže. Ze srovnání vychází, že hodnoty se mohou významně lišit v závislosti na tom, jaká data pro výpočet použijeme. S ohledem na skutečnost, že výsledek hospodaření firmy v příkladu je významně zkreslený nepeněžními a mimořádnými účetními operacemi (viz. výpočet provozního CASH FLOW výše), je pro hodnocení trendu ukazatelů rentability hospodářský výsledek nevhodný. Podobně tomu je u ukazatele EBITDA. Jedinou vhodnou alternativou tak zůstává provozní CASH FLOW, nebo podobně upravený výpočet.

Výpočet z výsledku hospodaření 31.12.2016 31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020
Rentabilita tržeb z HV 2,4% -8% -4,8% -9,5% -28,8%
Rentabiloita aktiv z HV 2,0% -6,1% -3.3% -6,6% -19,1%
Rentabilita VK z HV 4,8% -14,9% -7,5% -15,1% 59,2%

 

Výpočet z provozního CASH FLOW 31.12.2016 31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020
Rentabilita tržeb z prov. CF 6% 6,6% -3,9% 1,3% -1,4%
Rentabiita aktiv z prov. CF 5% 5,0% -2,7% 0,9% -0,9%
Rentabilita VK z prov. CF 11,9% 12,4% -6,2% 2,1 -2,8%

 

VYBRANÉ ÚVAHY PRO ANALÝZU RENTABILITY

  • Zisk je důležitý z hlediska dlouhodobého fungování firmy a likvidita z hlediska krátkodobého
    • Výkyvy v hospodaření firem jsou zcela běžné. V dlouhodobém trendu však firma potřebuje dosahovat zisku, respektive kladného provozního CASH FLOW, za účelem krytí nutných investic, případných splátek investičních úvěrů či prostého krytí znehodnocených aktiv (vznik nedobytných pohledávek, starých zásob aj.). Jinak jde financování těchto výdajů, znehodnocených aktiv a ztrátovosti z provozního financování, přesouvá se na věřitele, oslabuje likviditu a zvyšuje rizikovost firmy. Významné oslabení likvidity, kterou firma není schopna řešit, může skončit pro firmu konkurzem. Paradoxně i oslabení likvidity je častokrát způsobeno ztrátovostí, nicméně mnohem častěji je ztrátovost jen jednou z několika příčin (znehodnocená aktiva, přepálená investiční činnost, vytahování prostředků z firmy aj.). 
  • Společnosti s vysokým podílem fixních nákladů a společnosti s vysokou mzdovou náročností (mzdy tvoří např. 40% veškerých nákladů firmy) jsou zranitelnější při poklesu tržeb 
    • Důvodem je odbourávání fixních nákladů při poklesu tržeb (vypovězení nepotřebných skladových prostor, propouštění zaměstnanců, restrukturalizace úvěrů a leasingových závazků, snižování vozového parku atp.). Tyto činnosti nelze řešit ze dne na den (náklady mají setrvačnost) a zpravidla jejich omezování vyvolává nové vedlejší náklady (odstupné zaměstnancům, náklady na uzavření výroby, smluvní sankce a pokuty atp.). Firmy proto pro část tržeb používají pro tzv. outsourcing, tedy přenechávají část výroby jiným firmám, nebo si najímají agenturní zaměstnance, jejichž redukce je daleko méně nákladná. Tyto a další opatření pomáhají firmám snižovat výši fixních a mzdových nákladů, a tím i eliminovat riziko spojené s případným poklesem tržeb.
  • Vyšší zisková marže (zisk/tržby) a podíl vlastního kapitálu na financování aktiv znamenají zpravidla vyšší stabilitu firem.
    • Větší prostor pro vstřebání výkyvů trhu přináší vyšší marže. Vyšší vlastní kapitál, který kryje likvidní aktiva, znamená zpravidla rezervu na krytí případných mimořádných událostí a především vyjadřuje podíl, někdy i ochotu majitelů firmy podílet se na financování firmy.Pozn.: Příkladem mohou být banky, které poměřují podíl bankovních zdrojů a vlastních zdrojů firmy. Pokud má firma nulový vlastní kapitál, tak majitelé ve firmě nemají žádné zdroje (pokud neposkytují firmě půjčky) a firmu financují ze 100 % věřitelé. Riziko financování takovéto firmy je pro věřitele samozřejmě vyšší.